국영기업(SOE)은 중국 경제에서 항상 중요한 역할을 수행해왔으며, 중국 GDP의 30%, 고정자산 투자의 46%, 국세 수입의 25%를 차지한다. 중국 본토 상장 기업 4,763개 중 국영기업은 1,300여 개 밖에 되지 않지만, 이들 국유기업들이 시장 수익의 69% 및 총 이익의 77%를 점유한 것으로 나타났다. 은행·보험·증권, 석유·가스·화학·석탄, 전력, 통신, 건설, (중국)한의학, 술 등 주요 산업군에서 대표 상장기업 대부분은 국영기업이다. 재무부가 최근 공개한 보고서에 따르면, 국영기업들은 올해 1분기에 영업 이익·순이익이 전년 대비 각각 6.6%·12.4% 성장하며 견조한 실적을 보여주었다. 그러나 ROE·순이익마진·자산회전율과 같은 일부 펀더멘털 지표에서는 국영기업들이 민영기업들보다 뒤쳐지는 경향을 보이고 있다. 이로 인해 국영기업이 주식시장에서 보통 더 낮은 가치평가 배수(valuation multiple)에 거래되고 있다.

성과 면에서는, 2011년부터 2020년까지 A주 시장에서 국영기업의 10년 간 총 수익률이 12% 밖에 되지 않았던 반면, 민영기업은 그의 2.5배에 달하는 수익률을 달성하는 등 제대로 언더퍼폼하는 모습이었다.
이러한 추세는 반전되기 시작했는데, 2021년 초부터 현재까지 국영기업들이 21.6%의 플러스 수익률을 시현한 반면 민영기업들은 50% 이상 큰 손실을 겪고 있다. 이 시기는 향후 10년 간 국영기업을 경쟁력 있고 현대적인 기업으로 탈바꿈하기 위한 정부의 노력이 투입된 2020-2022실행 계획을 실시한 시기와 맞물린다. 이 3개년 실행 계획을 통해 국영기업들의 지배 구조가 개선됐다. 국영기업 개혁을 주도하는 국무원 산하 사무소에 따르면, 중앙 정부 직할 국영기업들의 자회사 약 13,000여 개와 지방 관할 국영기업 자회사 약 25,000여개가 이사회를 설립했다. 2020년부터, 중앙정부 직할 전략적 신흥 부문 속 국영기업들의 연간 평균 투자 성장률은 20%를 넘어섰다. 중국 국영기업들은 전세계적으로 점점 더 중요한 역할을 수행하고 있으며, 이 중 99개의 국영기업이 ‘2022년 포츈 글로벌 500’에 선정되기도 했다.

중국 국유자산 감독행정위원회(SASAC)는 구체적인 공식 지시·시장 협의서·정책 발표 등을 통해 새로운 개혁을 추진하고 있다. 최근에는 국영기업 구조 조정·전략적 포지셔닝·기업 지배 구조 및 자본 할당 효율 개선 등에 중점을 두고 이니셔티브를 추진하고 있다.
중국 국영기업들은 국가의 니즈 변화에 맞춰 진화해나가야 한다. 예를 들자면, 국가의 경제 발전을 보장해야 하고, 지정학적 갈등이 고조되고 있는 시기에는 특히 첨단 기술과 국가 보안에 집중해야 한다. 이러한 목표를 달성하기 위해 SASAC은 다양한 방안을 추진 중인데, (1) 가치 창출 측면에서 세계적인 기업과 비교해 국영기업을 벤치마크화하는 프로그램 도입, (2) 성과 평가 시스템 조정, (3) 중앙 국영기업의 고품질 발전 촉진 및 상장·자본시장 안정화 장려 등 국영기업 개혁 고도화 등을 포함한다.
단기적으로는 국영기업들이 외부 수요 약화 상황을 보완하기 위해 중국 국내 경제의 회복을 지원하고 촉진하기 위한 경제 성장 안정화 역할을 할 것으로 보인다. 2008-09/2015-16/2022년도에 관찰된 바와 같이, 보통 민영기업 투자가 감소할 때 국영기업 투자가 가속화되는 편이다. 장기적으로 봤을 때, 애널리스트들은 중국정부가 국영기업들을 보다 효율적이고 혁신적인 기업들로 탈바꿈시킬 것이며, 에너지·식량 안보 문제를 해결하기 위해 의존하게 될 것으로 전망한다.
신규 주요 성과 지표(KPI)는 근본적인 퀄리티(품질) 팩터와 유사한 지표를 포함하고 있다. 즉, 현금흐름 안정성·수익 품질 및 ROE·매출 대비 운영현금 흐름의 중요성을 강조하는데, 이는 알멩이가 없는 대형 사업을 통해 거대하게 성장을 하는 것이 아닌, 정부의 실행 계획과 14차 5개년 계획을 통해 정부 당국이 계속해서 강조해온 메시지인 ‘고품질의 지속 가능한 성장’에 중점을 둔 것이다. 또한, 국영기업들은 연구·개발 투자뿐만 아니라 친환경 인프라 도입 주도가 장려되고 있으며, 이에 따른 국영기업과 연계 지방 정부 수준의 진척도를 추적하기 위한 KPI가 마련되어 있다.

국영기업들은 지루할 만큼 안정적인 펀더멘탈과 흥미로운 성장 스토리의 부재로 인해 전통적인 산업군에 속한 경우가 많았기 때문에 시장에서 오랜 시간 간과되고 저평가 받아왔다. 그러나 이러한 기업 중 일부는 과점 시장(oligopoly)에서 사업을 영위하며 안정적인 현금흐름과 꾸준하게 높은 배당 지급 비율을 유지하고 있다. 투자자들은 종종 고성장 기업들과 비교하면서 (국영기업들의) 잠재 가치를 충분히 인식하지 못하기도 한다. 그러나 최근 몇 달 간 시장 센티멘트가 서서히 변화했는데, 투자자들은 국영기업 가치 재평가 및 가치 창출에 관한 중국 정부의 메시지를 더욱 이해하고 받아들이게 되면서 국영기업들의 리레이팅 가능성을 고려하여 국영기업 익스포져를 갖기 위해 시장 진입을 서두르고 있다. 일부 중국 국내 자산운용사들은 시장 상승세를 이용해 즉시 신규 펀드를 출시하기도 했다.
다만, 투자자들은 국영기업이 거센 장애물에 직면하고 전환하는 데 오랜 시간이 걸릴 가능성이 높다는 사실을 이해하고 있어야 한다. 시장에서 중국 국영기업 종목을 무차별적으로 구매하기 보다는, 프리미아 차이나 베드락 이코노미 ETF (2803.HK)가 국영기업 테마에 투자하기 위한 최적의 선택지가 될 수 있다. 가치·퀄리티·저변동성·규모 팩터에 중점을 둔 300개의 중·대형주들로 구성된 다양한 포트폴리오는 투자자들에게 유리한 종목 믹스를 제공한다.
금융·산업·통신 서비스·에너지 분야 등 각 섹터별 핵심 분야에서 필수적인 개혁 기회들이 서로 중첩되는 부분이 많으며, 특히 중국이 선진 현대 국가로 도약하기 위해 필요한 국가 안보, 기술·의료보건 분야의 자립, 탄소 중립과 관련된 국가 전략적 목표와도 잘 부합한다. 중요한 것은 이러한 섹터들이 규제·디폴트 위험에 덜 취약하되 정책적 순풍 및 자원적 지원의 수혜자라는 것이다.

이 ETF의 기초 지수인 CSI 차이신 레일리언트 베드락 이코노미 지수 (CSI Caixin Rayliant Bedrock Economy Index)는 연초 누계 수익률 기준 CSI 300 지수, MSCI 중국 지수, 홍콩 H지수(HSCEI) 등 주요 중국 지수들을 대폭 능가했다. 높은 국영기업 익스포져 비율이 도움은 줄 수 있겠지만, 승자와 패자 모두에 무분별하게 자산을 할당하는 것보다 멀티팩터(다중요인) 방법론으로 기초 지수를 구성하고 액티브 펀드매니저가 사용할 법한 (그러나 더 투명하고, 보다 더 규칙에 기반한) 펀더멘탈 기반의 접근 방식을 취한 것이 견조한 성과와 알파(초과수익률)를 실현하는 원동력으로 작용했다.
이 기초지수는 여전히 선도 PER 8.7배·선도 PBR 0.9배라는 매우 매력적인 수준의 평가 배수(멀티플)로 거래되고 있으며, 역시 매력적인 수준인 2023년 배당수익률 4.0%·PER 7.7배·PBR 0.83배, 2023/5/19 기준 2024년 배당수익률 4.5%를 제공하고 있다. 현재 낮은 평가가치(밸류에이션)·수익성 개선·자본지출 성장 잠재력을 근거로 국영기업 주가는 리레이팅·가치 재평가 궤도를 계속 이어나갈 수 있는 길이 충분히 존재할 것이다.
앞으로의 리레이팅(재평가) 기회에 대한 골드만삭스의 최근 분석 결과에 따르면, 국영기업의 자본 위험 프리미엄(ERP)이 현재 국영기업·민영기업의 중간 지점으로 되돌아간다면, 국영기업들이 내재 가치를 실현하고 새로운 평가배수(멀티플)로 재조정하면서 국영기업 섹터의 잠재이익은 약 23% 정도 될 수 있다. 국영기업·민영기업이 모두 대체적으로 공정한 경쟁 속 비슷한 규제 조건을 가진다는 가상 시나리오에서는, 국영기업의 평가가치(밸류에이션) 상승폭은 60%까지 이르게 될 수 있다.

중국의 현재 국내총생산량(GDP)에 기여하는 전통 경제 섹터 이외에도, 프리미아 차이나 뉴이코노미 ETF (3173.HK)와 프리미아 차이나 과창판(STAR50) ETF (3151.HK)는 신(新)경제 속 중요한 역할을 하는 국영기업들과 향후 수십 년 간 중국의 전략적 성장 산업을 선도할 수 있는 가치를 창출하기 위한 핵심 역할을 하는 하드코어 테크놀로지(첨단기술) 분야의 기업들을 구성 종목에 포함하고 있다. 다양화된 해당 전략은 기존의 전통적인 중국 전략(펀드) 포트폴리오의 보완성 및 저(低)상관성·다변화를 증진시키기 위해 활용될 수 있으며, 또, 편리하게 시기에 따른 섹터·팩터 로테이션 및 전략적 할당 수단으로도 활용될 수 있다.
관련 국영기업 대상군의 규모와 집합적 미래 실현가치를 순전히 고려해보면, 해당 분야는 투자 기회를 노리기 위해 주시할 필요가 있어보인다. 이제는 선도 국영기업들이 정형화된 고정관념을 타파하고 흥미로운 리레이팅·가치 재평가를 거쳐가는 뉴노멀 시대를 맞이하였기 때문에, 중국 투자자들이 국영기업 종목을 지루한 투자종목으로 여기고 그냥 지나쳐버리는 것은 이젠 과거의 얘기가 됐다.