中國股市反彈 – 您的投資回報跟上了嗎?

9/2/2020

在經歷今年首季度的急劇拋售後,全球股市在近幾個月表現亮眼。這個反彈看似是典型的非理性「大爆發」,因為全球主要經濟體正在或即將進入衰退期,且全球新冠肺炎疫情仍未見緩和之勢;然而,從另一方面而言,這具前瞻性的市場走勢,可能反映出投資者已走出疫情陰霾,整裝以待爭相捕捉股市V型反彈所帶來的投資機遇。中國A股市場既擁有穩健的基本面,又具相當吸引人的估值。因應全球股市下跌,投資者可考慮穩步增持中國A股。本篇文章中,我們將簡述當前市場動態與如何精準捕捉中國A股反彈的增長機會。

在經歷今年首季度的急劇拋售後,全球股市在近幾個月表現亮眼。這個反彈看似是典型的非理性「大爆發」,因為全球主要經濟體正在或即將進入衰退期,且全球新冠肺炎疫情仍未見緩和之勢。

然而,從另一方面而言,這具前瞻性的市場走勢,可能反映出投資者已走出疫情陰霾,整裝以待爭相捕捉股市V型反彈所帶來的投資機遇。隨著全球學者、研究人員和資金都集中火力於疫苗的開發,近期終於取得令人鼓舞的成果。我們相信疫苗將在未來12至18個月內投放到商業市場。事實上,目前全球已有超過155款疫苗在研發中,而其中23款已進入人體試驗階段。

除了疫苗研發外,從基本面角度而言,各國央行的「瘋狂印鈔」行為,更能直接解釋這波強烈市場反彈的現象。過去二十年來的量化寬鬆政策無疑地促使金融資產通脹,而這個狀況仍未停止。此次的通貨膨脹結合了全球各國力量,力度可能超乎我們的想像。今年上半年美國聯邦儲備局、歐洲央行及日本央行的資產負債表規模增加了36.5%,總值高達5.4萬億美元(圖一)。此外,各國政府大力減息造就了超低利率環境,這不僅使企業信貸市場和高收益市場更為蓬勃,更促使股票市場以不合理的低貼現率重新估值。

當七大工業國(G7)的10年期政府債券收益率僅介乎於-0.4%至1.2%時,對長線投資者而言(尤其是投資組合大部分資產為債券的保險公司及退休基金),固定收益產品的再投資風險在近幾個月大幅增加。而對於倚靠收息的「食息族」而言,目前單靠政府債券或投資等級公司債券所產生的收益並不足夠。考量目前可預期的高失業率和高企業違約率,在信用工具中尋求高風險高報酬的高收益債券產品,看來似乎既不可行亦不吸引。

無論是否考量通脹因素,傳統的60/40股債配置已無法有效創造理想的長期回報。在目前的市場情況下,個人及機構投資者應該(1)持續投資,但避免投機地計算出入場時點;(2)提高核心資產配置的股票比例以增強回報。這裡的問題是,我們該如何尋找創造增長的投資機遇?

對外國投資者而言,中國A股市場也許看來變幻莫測。中國股市在疫情肆虐下展現超群的抗險能力,且此強勁的表現仍持續至今,遠勝其他已開發國家和新興市場。境內市場動能暢旺,投資者情緒樂觀,然而,部分投資者可能會擔憂2014/15中國股災的重演。就某種程度而言,急升的成交量、融資額和共同基金超額認購的現象,確實足以令人警惕,然而,目前的情況仍遠優於2015年的水平。過去兩週,上海交易所和深圳交易所的每日交易額達1.68萬億元人民幣,是2020年全年正常水平的兩倍,但這數字仍低於2015年中的最高紀錄2.36萬億元人民幣。此外,目前未償還保證金交易餘額是1.39萬億元人民幣,年初迄今增加36.2%,但這數字也僅是2015年高峰的61.1%(圖二) 。

目前為止,中國在疫情防控方面做得非常出色,持續把確診人數控制在全國大約85,000宗個案。中國的病毒防控措施,包括社交距離措施、密切接觸者追蹤和大規模病毒檢測等等,某程度上也為國家的經濟重啟作好準備。即便是前陣子在北京的第二波小規模爆發,亦很快被控制下來。自三月底經濟重啟開始,中國宏觀數據已反映出國家經濟正在穩步恢復。中國的採購經理人指數(PMI)保持在50以上,貿易增長率回復正數水平,工業產出增長率亦攀升至中高位單位數水平。中國國內生產總值(GDP)在本年第二季度增長了3.2%,扭轉了第一季度-6.8%的跌勢,亦超出了2.4%的中位數預測。當全球經濟體尚未見「綠苗」時,中國預期將會是唯一一個在2020年呈現正增長的國家。根據國際貨幣基金組織(IMF)於今年六月發布的數據,其預測中國2020年全年GDP增長為1%,是全球主要經濟體中唯一一個呈正增長的國家(圖三)。包含高盛(Goldman Sachs)和摩根大通(JP Morgan)在內的許多分析師,已針對中國2020年第二季度及上半年強勁的增長數字及工業生產和經濟活動大數據作出反應,並將中國全年GDP增長預測從2%修訂至2.5-3%。

如果投資者想借鑒歷史以推測現在該往哪個方向走,您可以把目前的情況與量化寬鬆週期初時作對比,部分投資者應該會記得,在當時,即使是經驗最豐富的專業基金經理人和分析師,都對於牛市持疑。他們各自給出了友善的忠告,指各國央行釋出的資金並不能幫助全球經濟擺脫金融危機,更大膽預測任何經濟反彈只會是曇花一現。但是,市場已證實這些預測並不準確:那個史上最長的牛市持續了整整十年。

有時候,人們會為了確認自己的偏見,而不惜刻意地把事情簡化。但是我們都應該明白到,基本上,歷史是不會重演的,儘管時常相似。因此,在下「2014/15年中國股災將重演」的結論前,我們應該更嚴謹地檢視關於此次股市反彈的因素是否支持此論調。

事實上,中國政府已今非昔比。首先,中國政府已在過去的慘痛經驗中獲得教訓,並不再犯相同的政策錯誤,包括限制賣空活動、凍結IPO市場、允許自願停牌及引入股市熔斷機制等等。此外,中國人民銀行的流動性投放亦開始克制,以緩解過熱的市場情緒。中國人民銀行在今年第二季,透過其主要流動性工具釋出290億元人民幣,相較今年第一季經濟大幅下滑時所釋出的1.4 萬億元,已大幅減少(圖四)。而近期中國證券監督管理委員會披露了258個涉及非法借貸炒股的融資平台,此將降低由證券融資借貸引起的潛在市場泡沫風險。另外,全國社會保障基金及中國國家集成電路產業投資基金亦公佈了減持股票的計劃,以明確放慢牛市步伐。

 

在股票估價方面,無論在絕對值或相對值層面,中國A股仍然是相當具吸引力的。就絕對估值而言,中國市場目前的預估市盈率及市帳率分別為15.3倍及1.9倍,與過去估值相比,目前遠非處於泡沫水平。而就相對估值而言,若考量全球主要股市的估值,中國A股目前確實以相當不錯的折價在進行交易,這主要是受到持續改善的預估市盈率及穩健的公司盈利所支持,如滬深300指數及中證財新銳聯新動能指數的股本回報率分別高達10.9%及13.3%。MSCI世界指數的預估市盈率及市帳率分別為22.7倍和2.3倍,而標準普爾500指數的預估市盈率及市帳率分別為25.7倍及3.5倍。假如全球股市確實存在泡沫危機,投資者首先應擔心美股市場,而非中國市場。

中國A股市場既擁有穩健的基本面,又具相當吸引人的估值。因應全球股市下跌,投資者可考慮穩步增持中國A股。目前投資者最迫切想知道的,可能是該持有哪些中國境內市場股票。因為若沒有精準篩選「增長」股票,您可能會對結果非常失望。我們觀察到,由於受新冠肺炎疫情、長期經濟結構改革,以及各項經濟措施的影響,中國股市的增長與其經濟的復甦並不對等。舉例來說,富時中國A50指數所代表的超級大盤,年初迄今僅錄得7.5%的升幅;同一期間,中證財新銳聯新動能指數大幅上漲33.7%。同屬中國經濟,兩個指數的表現在少於七個月內回報已相差26.3%。事實上,這種新舊經濟不斷擴大的升幅差距,不僅適用於中國市場,美國經濟亦呈現相同趨勢,納斯達克指數年初迄今升幅亦較標準普爾500指數高出21.7%(圖五)。新冠肺炎的確造就了新經濟板塊的強勁表現,當中包括電子商務、線上遊戲、雲端、人工智能、大數據、5G網絡、工業自動化、電動汽車以及生物科技等。對於創新科技相關產業,或具有創新思維及敏銳反應力以因應新環境挑戰的公司,在艱難的疫情時局下,依然能夠擴展其業務。相反地,一些以傳統方式營運的公司,在疫情衝擊下收入銳減。假如市場演化和適者生存法則本來就是無可避免,那麼新冠肺炎疫情和各項經濟政策只是順水推舟,提前把強者推向更前,把不能跟上時代步伐以進行自我改革的弱者加速淘汰(對於那些僥倖生存卻又無生產力的殭屍企業則另當別論)。

中美緊張局勢及全球新冠疫情在各方面的影響,都明顯加速了中國經濟結構的改革,當中尤以國家安全和戰略目標兩大領域得到較早和較大力度的支持。這些支持來自於兩方面,一是官方的政策支援和經濟刺激方案,二是散戶和機構投資者針對當前大趨勢的資金佈局。我們在過去幾個月觀察到,典型的私人市場參與者如私募基金、創投及資產持有者,在公開市場上的參與度增加,其在資本結構中靈活增減持,並不時直接投資公開股權,以獲得相對價值和戰略准入機會。他們的投資標的包含新經濟領域的行業領導者,以及一些積極因應新時代轉型的傳統企業,如格力電器、美的集團和恆瑞醫藥。

市場額外收益(Alpha)來源並不單單來自於行業配置,尤其面對新冠疫情所帶來的流動性和企業違約風險,投資者須留意投資組合的抗險能力。Premia中國ETF採用多因子策略構建投資組合,精選財務基本面健康(包含資產負債表和損益表)的企業。針對欲捕捉未來新經濟增長機遇,並從中國經濟結構性改革中獲利的投資者,Premia 中證財新中國新經濟ETF (3173.HK)將是個選擇。除了資訊科技行業(較易受中美緊張局勢影響)外,Premia中國新經濟ETF涵蓋多元的大趨勢主題,包含科技進步、城鎮化、中產階級興起、消費升級、教育、人口老化及醫療保健等等。此外,Premia中國新經濟ETF在選股策略中考量輕資產營運模式、企業盈利能力和投資研發成本等因素,因此,Premia中國新經濟ETF並非作為一個盲目捕捉科技股反彈的工具,而是一籃子擁有強勁基本面和優質成長基因以對抗市場週期的新經濟領導者。

另一方面,投資者若想投資於帶動中國目前國內生產總值的老牌企業,收窄與主流指數的差距,並獲得更高的股息和更具吸引力的估值,除了滬深300外,投資者亦可考慮選擇Premia 中證財新中國基石經濟ETF (2803.HK)。Premia中國基石經濟ETF的預期市盈率僅8.1倍,股息收益率為3.7%,與滬深300指數追蹤誤差僅5.7%。Premia中國基石經濟ETF聚焦於高質素、低波動及價值被低估的股份,以期捕捉貢獻中國實體經濟的高質素企業:廣泛地投資於不同行業、平衡集中性風險。與其他簡單追蹤市場大勢的主流指數ETF相比,這兩檔Premia ETF將可作為投資者理想的資產配置工具,以進行在不同的市場周期,有效進行行業輪轉(sector rotation)策略。