Premia ETF 學院

知之者不如好之者,好之者不如樂之者!

什麼是ETF?

ETF (交易所買賣基金)是一種追蹤特定可投資指數的投資基金,投資於一籃子的股票、債券或商品。簡而言之,ETF既有互惠基金般策略投資特點,又有股票般在交易所上市交易買賣的特點。

ETF有什麼優勢?

分散資產

協助投資者以一檔ETF產品即能獲取一籃子資產帶來的收益

成本效益

相較同資產類別的主動型管理基金,ETF的管理費低、稅務效率高

用途靈活

ETF既可以作為核心資產配置的一部分,也可以用來作戰術性交易使用

高流通性

由二級市場交易、市場莊家、一級市場增設贖回等多途徑支持流通

高透明度

可以隨時查閱基於規則的投資方法、每日持倉、即時表現和相關成本

便捷投資

通過ETF可以使投資者更加無障礙、便捷地跨地域、跨資產、跨行業投資

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如何全面理解 ETF 流動性?ETF,開放型指數基金,是一種結合了共同基金與交易所上市證券兩者特色的投資工具。然而,ETF結構的獨特性所帶來的流動性優勢並不廣為人知,甚至許多投資者對於ETF流動性的評估存在或多或少的誤解。流動性作為一個重要的參考指標,直接影響投資者在資產配置與交易選擇時的投資決策,因此正確理解和評估ETF產品的流動性至關重要。在進一步闡述如何合理量化評估ETF的流動性之前,先與大家分享一些對於ETF流動性理解上常見的誤解:1. 成交量 = 流動性? No.許多投資者認為流動性是ETF區別於共同基金的重要特色之一。正因為ETF像股票一樣在交易所開盤期間即時交易,很多投資者認為ETF本身的成交量代表了ETF的全部流動性——這其實是以偏概全的。ETF作為一個一籃子工具,其本身在某一天或過去某一段時間的平均成交量,並不能完全代表其流動性,也無法有效評估其當下或未來可以達到的交易量。事實上,ETF的成交量僅代表ETF交易的歷史數據,,往往只能體現每隻ETF真實流動性的冰山一角。與股票的封閉性及對立的買賣對手方不同,ETF的生態圈是開放性的,這當中不僅存在二級市場流動性提供者(稱為造市商或莊家),還可以應市場需求通過參與證券商提供一級市場的創建與贖回。因此,不論歷史日均成交量是多少,投資者都可以在交易所開盤日非常高效便捷地進行ETF交易。此外,大多數ETF發行管理機構都有資本市場部門,協助機構投資者執行大額交易。2. 持有資產規模佔比對流動性有很大的影響?No.資產規模也是很多投資者用來衡量ETF流動性及風險的指標。很大程度上,這是將對於共同基金的理解套用在ETF上,而事實上也存在一定誤解。在共同基金的申購贖回過程中,基金經理買賣一部分基金資產以滿足申請要求,如果資產價格在該基金買賣過程中上漲或下跌,則該基金便會產生收益或者虧損,必須分配給基金中的所有持有者。在共同基金的情況下,即使你沒有任何倉位改變,也會受到其他基金共同持有者的投資行為影響。這個過程在ETF的情況下是非常不同的。ETF單一投資者的個體行為不會對其他該ETF持有者造成任何影響。當投資者對某ETF進行大額投資時,通常會在二級市場進行操作,當投資規模很大時,會有流動性提供者介入成為其對手方,而他們會根據倉位的情況聯繫參與證券商進行一級市場的份額創建(即購買ETF中的標的資產,交付給ETF發行管理機構,獲得該管理機構發行的新的ETF份額)。這個過程會增加該ETF的流通份額和資產管理規模,也有機會讓ETF價格在二級市場上產生溢價或折讓,然而ETF發行管理機構任何時候都不需要進入市場購買資產。同樣,如果有投資者大額流出,其二級市場賣出份額在被流動性提供者抵消後,後者可以提交贖回指令,通過參與證券商將ETF返回給ETF發行管理機構,從而減少ETF的流通份額,發行人則交付相應的標準資產。在這個過程中,ETF發行管理機構只是將標的資產從組合中釋放出,並不在市場上進行交易。因此,無論是創建或贖回的過程,其他ETF持有人都不會受彼此影響,每一個投資者享受到的流動性也都是獨立的。一些大額機構投資者也可以直接通過參與證券商在一級市場進行ETF份額的創建和贖回。3. 成交量與資產規模依然可以很好横向比較 ETF 的流動性?Be Cautious!很多時候,機構投資者對於任何ETF的規模與成交量都有最低門檻要求,且有不少投資者用這兩個指標橫向比較幾隻相似的ETF。隨著ETF產品的不斷發展與創新,下列有幾點是做此類比較分析中值得留意的。首先,不同的ETF策略適用的情況並不一定相同,有些偏向戰略性資產配置 (SAA),而有些則更為戰術性資產配置 (TAA)。戰略性配置的投資通常持有期限較長,與過去追蹤傳統標竿類市值權重指數相比,目前市場上愈來愈多投資者選擇多因子或是量化定制類指數基金,來獲取長期的風險調整後超額收益。由於這些長期投資者不會進行頻繁交易,這些產品的歷史平均成交量也相對較低——當然,如上所述,這並非ETF本身流動性不足,而只是因為其策略特性在交易所的成交頻率並不高。因此,如果僅僅以歷史成交量低而將這些產品拒之門外,並不是很明智的選擇。其次,很多投資者使用美國ETF市場的成交量來對比歐洲及其它市場。這裡需要注意的是,除去歐洲與美國市場本身的體量不同之外,歐洲市場的其它特色亦導致投資者在屏幕上可看到的成交量相對美國小很多。其一,歐洲市場較為分散,有很多不同交易所及不同貨幣,如單一檔ETF可以在四個交易所以四種貨幣上市,雖然底層交易的標的資產是一樣的,但成交量並不會合計到一個交易所或者一個代碼進行公佈。其二,歐洲市場的場外交易成交量遠高於美國,而這些並不會在交易所及其相關系統的屏幕上呈現。而反觀美國,ETF大多數都在場內並以美金交割,且監管規定需要公開所有成交量的合計總數。因此,歐洲上市的ETF成交量很多時候並非看上去的那麼少。類似情況在亞洲ETF市場也很常見,投資者大多以美國ETF市場成交量作為風險或交易指標,忽略了流動性提供者在不同時區對全球不同市場的標準所提供的交易風險成本也會不同。部分亞洲ETF市場也會有場外大額交易的情況,所以其交易所成交量也不一定準確地反映流動性,跟歐洲情況有共通處。因此,ETF發行管理機構的資本市場部門就可以發揮他們維持ETF生態圈流動性的功能,協助投資者找到適合和有效的交易方式。理解ETF 隱含流動性ETF的核心流動性是基於其一籃子標的資產,這並不是ETF流動性的唯一構成要素,但卻是最重要的組成部分。ETF的整體流動性有四個組成部分,分別是:1)標的籃子的流動性(即隱含流動性)2)日均成交量3)基於ETF的衍生品 4)其它有高度相關性的交易工具ETF隱含流動性是一種基於標的籃子評估ETF流動性的方法,提供了量化ETF潛在流動性的基礎。最早是用於造市商計算該流動性評估,其定義來自於計算該ETF的持倉證券中每日可交易份額(IDTS)最少的證券所約束的相應一個創建單元的ETF份額數量。但隨著愈來愈多投資者對流動性的重視和理解不足,ETF隱含流動性的概念和計算現在在彭博系統已經可以看到。下圖中可以看到,Premia 中證財新中國新經濟ETF(3173 HK)的隱含流動性有6,149萬股份額,折合港幣約4.5億。這意味著投資者在不影響底層標的個股價格的情況下,一天可以交易超過4億港幣金額的3173 HK。這相較屏幕上看到的75.9萬股成交量的數字整整多了80倍,如果僅參考成交量這一個數據,可能會誤導投資者望而卻步。除了理解ETF隱含流動性,機構投資者也可以與透過ETF發行管理機構的資本市場部門,了解該ETF的相關衍生品等其他信息,以更深入認識其整體流動性,並在投資擇機和可投資規模上獲得更多建議。很多投資者認為隱含流動性只對於會利用一級市場的參與證券商或造市商比較有關係,其實,隱含流動性也是一個非常具有代表性的參考指標,可以考量ETF交易額會否要分段完成交易,或是交易差價會否被影響等關鍵問題,是很多ETF資本市場團隊常常使用的工具。隨著ETF市場的進步和發展,會有愈來愈多樣化的產品創新。大多數新產品在上市初期並不會有很大的資產規模或者成交量,但經驗豐富的精明投資者會更關注產品本身的策略是否符合其戰略偏好與投資需求,而並非僅僅糾結於成交量的數字。專業的ETF發行管理機構也會有資深的資本市場部門進行交易執行上的協助。ETF的產品結構在透明度、交易便捷度上都有著其獨特的優勢,隨著投資大眾接受到更多的相關資訊教育,相信ETF產品的適用範圍將會越來越大,在亞洲市場也會有迅速的發展。

什麼是智能貝塔?“智能貝塔”在過去的幾年間名聲大噪。 雖然“智能貝塔”這個名詞比較新,但它的投資理念其實早已存在。 智能貝塔投資策略主要植根於風險因子投資,早在1934年Graham 和 Dodd的價值投資理論就已經涉及到,以及後來二十世紀六十年代William Sharpe的资本资产定价模型理論也是基於因子投資。智慧貝塔投資策略的構建過程是基於規則或量化的方法,根據由於投資者的風險偏好或市場異常造成的風險因數,通過系統性地選股、加權和調倉 - 而非僅僅是股票價格或者企業市值,以獲得超額收益。為什麼應當考慮智能貝塔? 增加收益通過投資配置公認有效的風險因子,來獲取更卓越的風險調整收益 降低成本保留了傳統被動型指數投資的諸多優點,且比主動投資策略更具有成本效益 提高透明度基於規則的投資流程和透明的信息披露使投資者可以作更有理據的投資決定 正確飲食 vs. 正確投資芝加哥大學經濟學教授John Cochrane用食物來做類比,形象地說明了風險導向框架的概念,即把風險因子設想成食物中的養分,資產就是食物,而投資組合就像是一整餐飯。這個被廣泛引用的就風險因子之於資產如同營養之於食物的類比,解釋了風險導向法可以如何幫助投資者更好地投資以及規避無意識或者不希望出現的風險敞口。認知什麼是風險敞口,就好比認知一個人吃了雞胸肉、奶酪煎蛋餅,又或是喝了杏仁奶昔,表面上看是吃了不同的食物,但本質上都是蛋白質的攝入,幾乎沒有涉及其他營養成分如纖維、維生素C、或復合碳水化合物等。正確的風險因子(營養)認知可以幫助投資者以更科學的方法檢查自己的投資組合分配及分散。

ETF的增設與贖回雖然ETF在交易所的買賣跟股票交易十分類似,但這兩者有壹個關鍵區別:股票的流通份額是有限的,而ETF則可通過其每日的增設和贖回操作來增加或者減少份額,從某種意義上來講ETF可以被認為可以不斷“持續發行”。投資者們有時候會對ETF的增設/贖回過程產生誤解。需要重點理解的是ETF的申贖交易是壹級市場的功能,並且這個過程促進了ETF的潛在流動性。這是壹個基於供給需求從而增加或者減少基金份額的過程,通常只有指定的參與證券商(AP)才有資格參與ETF壹級市場的增設/贖回。對於絕大多數投資者而言,其本身是不會直接參與在壹級市場的ETF交易過程的。即使當二級市場流動性不足以直接容納客戶買賣訂單需求的情況下,決定是否使用增設/贖回機制來完成交易的決策者也是參與證券商而非投資者。因此,投資者不需要把自己視為進行增設或贖回的直接參與方,而可以視ETF的申購/贖回機制為二級市場以外通過參與證券商協助自己購入或退出ETF投資的另壹途徑。增設的過程是指參與證券商將與ETF增設單位所對應的壹籃子組合證券份額及相應現金部分交付給ETF發行人來換取相對單位數的ETF份額。 ETF發行人本身不會持有任何份額庫存,而是在增設過程中“創造”出新的ETF份額,增設會增加ETF規模。反之,參與證券商將ETF份額交付給ETF發行人並換回壹籃子組合證券的過程稱為贖回,贖回的ETF份額將會被註銷, 而ETF規模亦會相應減小。Source: David Abner, The ETF Handbook, Wiley 2016

資產配置資產配置是在壹個投資組合中選擇資產的類別並確定其比例的過程。 傳統的資產配置是指在股票、債券和現金類資產等的壹籃子資產中進行選擇和調整,隨著金融產品的豐富以及市場需求的變化,資產類別也逐步覆蓋如房地產信托基金、私募投資、大宗商品和衍生品等另類資產標的。許多實證研究發現,資產配置較之個股選擇在證券投資組合績效表現中起到了更為決定性的作用。布爾森(Brinson)、霍德(Hood)和比鮑爾(Beebower) (簡稱BHB)名為“投資組合表現的決定性因素” (Determinants of Portfolio Performance)的著名文章指出,在投資組合的收益中, 94%的收益變化歸因於資產配置,而市場擇時和挑選個股僅占6%。Ibbotson 和 Kaplan 在2000年的文獻中提出,壹般來講,資產配置策略解釋了投資組合收益的104%,以及40%的不同投資組合之間回報率差異。劍橋大學Raghavendra Rau教授運用統計仿真法進壹步發現,在市場波動較大時,資產配置的重要性尤為突出,例如在經濟危機時期。資產配置依據投資者的風險偏好、流動性需求和時間跨度要求的不同而不盡相同。投資標的適度分散是資產配置的重要原則之壹,即“不要把所有的雞蛋放在壹個籃子裏。 ”這種分散原則不僅包括投資組合中資產類別間的分散配置,也包含同壹資產類別中的投資風險分散。ETFs是壹種成本效益很高的配置工具,為投資者提供了便捷地以壹攬子組合證券實現特定目標投資敞口的交易途徑,具有費用低廉、交易效率高等特點。 因此,ETFs在戰略性資產配置以及戰術性資產配置中均被廣泛運用。